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股票盘感训练

从量化交易到资产管理

从量化交易到资产管理

由於Upstart最被人詬病的問題就是,當信貸周期處於 下行階段 時,它的資金供應方往往會快速縮緊(2020Q2及2022Q3),這是因為,願意購買無擔保個人信貸的機構投資者,往往是屬於 比較激進,偏好高風險高報酬的投資機構, 這些機構也就是大家常說的,市場上的 熱錢 ,來得快,去得也快,在管理層給出的簡報中(見下圖)可以看到,銀行的貸款數量年成長率是-20%左右,而機構買家甚至減少了超過40%,這是非常快速而且劇烈的變化,僅僅在一季的時間,就讓收入大幅減緩,導致22Q2的Conversion rate降低到了13.3%,雖然貸款需求旺盛,卻沒有足夠的資金來源可以放貸。

2022年第一季時,管理層堅持不會用自己的資產負債表放貸,但是這樣子的做法就等同隨波逐流,要保持收入成長就相當吃力,就算Upstart的貸款還是能夠給予超額回報,但多數機構由於風控的考量,還是會選擇縮手不再購買貸款,這對Upstart的長線估值就會出現問題,市場上的投資者會認為它的收入長期並沒有辦法穩定成長,就不太願意給它比較高的估值,因此要解決這個問題,管理層在第二季的電話會議中提到,公司將會 積極尋找提供長期資金的投資夥伴 ,這對於公司的資金供應會是好消息,雖然長期資金的成本會比較高,但是這種作法在長線來看,對公司的估值無疑會有正面的影響。然而,要找到長期資金並不容易,可能需要花上好幾個月甚至一年的時間,因此到了第三季甚至到今年底,我仍不認為資金供給會有多快速的進展,如果能夠將現在一半的資金來源轉換成長期的資金供給,就可以算是非常優異的結果了。

為什麼貸款還是放在帳上?

放在帳上的貸款並不是上一季的,因為已經以虧損賣出,第二季帳面上140m的個人貸款是新的貸款,那為什麼這件事上一季已經被批評了,管理層也說過不再做這件事,而現在又重蹈覆轍呢?直覺思考的話,貸款放在帳上會讓管理層的誠信產生瑕疵,甚至讓人懷疑是不是算法出了狀況,然而,如果進一步思考,管理層已經認知到,公司勢必要找到長期的資金,才能確保資金來源不會隨時中斷,但是要如何說服這些機構與Upstart進行長期合作? 最有力的證明就是Upstart與之共同承擔貸款風險 ,這麼做才能讓機構買家產生信心。因此,放一小部分貸款在公司的帳上,對股東權益不是好事,因為無法快速周轉變現,但是為了長期的發展,讓資金的來源更多元穩定,犧牲小部分的利潤,來換取長期穩定成長,會是值得一試的選擇,而且Upstart的貸款回報非常好,利用少部分現金來賺一些利息,也不是過於嚴重的問題。

管理層的能力究竟有沒有問題?

管理層的能力應該是投資一家公司最重要的考量,我認為,小市值的公司,尤其收入較為集中在單一產品,市場規模還沒有做大的時候,管理層一定是最關鍵的因素,因為這時候公司會遇到非常多的困難以及產品拓展上的障礙,這些事情在當下看似都沒有很好的解決方案,如果是能力一般或是差勁的管理層,遇到這些困難時往往會想要逃避,避而不談,或是會不斷地要投資者放眼長期,強調公司會有多宏偉的目標要實現,而沒有積極的向投資者溝通當下出現的麻煩事。因此,在電話會議中, 我們並不是只聽管理層說了什麼,而是注意他們是否有任何問題是沒有提到的 ,如果沒有把當下最重要的問題好好的解釋清楚,這樣的公司就很難是好的投資。況且,任何公司在早期都不會是完美無缺的,一間表面上看似完美無缺的公司,大概也不會是好的投資機會,因為 投資的本質是尋找預期落差的遊戲 ,被多數人認可的完美公司,就不可能有傑出的回報。

任何公司一定都有大大小小欲解決的麻煩事,如果一家公司不斷講自己的優勢有多大,卻沒有指出如何對現有的產品改進,或是盡快改善潛在的問題,甚至在投資者簡報或股東信中對一些財務數據動手腳,想要美化財務數字,這種公司就絕對要避開,以我在市場上看了許多成長型公司的財務數據以及簡報,就發現不少公司都有這種隱惡揚善的習慣,因此要從良莠不齊的市場上精挑細選,就不能只看表面的財務數字,也正是我不推崇量化交易的原因,因為 會計本身不是完美的財務語言 ,一家公司的財務數據,可以被大幅的調整,例如亞馬遜的財務數據看起來總是很糟,但是仔細研究會發現這些數字都只是噪音,公司基本面很優異,而有些公司(我就不舉例了)財務數字看起來很棒,卻潛藏著現金流或是債務的問題,甚至有主營業務之外的風險。

這家公司仍然是走在正確的方向上,第三季的指引,貢獻利潤率甚至來到59%,說明了公司過去幾年在抽成上讓利很多,而 在資金緊縮而貸款需求強勁時,不用為了擴大市場份額讓利太多給貸款者,也不用做很多市場行銷,就能更有選擇性地挑選利差更大的貸款者,大幅將單位經濟效益提高 。以調整後淨利潤(扣除股權薪酬)來看,第三季仍是接近損益兩平,這其實是單位經濟效益夠好才可能做得到,也是我投資這家公司很重視的因素。

如果管理層能夠找到長期資金供應方(我認為可能性不小),就能像Opendoor一樣,有很強的融資能力,絕對是好事一樁,但這家公司要是往自己資產負債表一直放大自己的貸款部位,又沒有提出合理的解釋,我就會認為是基本面的劣化。 只要算法沒問題,公司保持輕資產的商業模式,我仍會視情況在現在這個價位加碼 ,又或是透過小資金的波段操作,來降低持有成本。

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